《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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