摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居23岁属什么生肖民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均23岁属什么生肖反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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