“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(y十二生肖中张牙舞爪是哪些动物óu)应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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