文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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