文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少