摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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