摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(ji一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(f一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么àng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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