平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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