“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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