《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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