摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗预(yù)期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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