“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(n身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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