平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力艾特是什么意思(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xi艾特是什么意思ǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 艾特是什么意思