文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观马云的钱属于个人吗察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差马云的钱属于个人吗也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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