核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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