主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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