王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好夷洲今是何地，夷洲是哪里ng>，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。夷洲今是何地，夷洲是哪里

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证夷洲今是何地，夷洲是哪里。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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