平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)大学老师最怕什么部门举报年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(大学老师最怕什么部门举报fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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