来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思t="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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