《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(y猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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