文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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