文丨明明 章立聪 余经纬都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗>

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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