文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(hname是什么意思 name是姓还是名uì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为(wname是什么意思 name是姓还是名èi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yùname是什么意思 name是姓还是名)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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