核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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