文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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