《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(j虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么iān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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