“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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