核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi美女脱了个精光露出奶囗和尿囗)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表美女脱了个精光露出奶囗和尿囗现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 美女脱了个精光露出奶囗和尿囗