《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和俄罗斯乌克兰什么时候结束战争两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡俄罗斯乌克兰什么时候结束战争、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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