文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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