文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力农村信用社几点上班下班时间(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(z农村信用社几点上班下班时间hōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de农村信用社几点上班下班时间)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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