来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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