文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　吴亦凡还出得来吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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