文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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