分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīn杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介g)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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