核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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