文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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