《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàn5公里是多少米 5公里是多少步g)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(5公里是多少米 5公里是多少步xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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