平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(n广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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