主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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