文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xià说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污n)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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