文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(j吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思ié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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