主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(l15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗èi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗