文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27>此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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