文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人rong>

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。