《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面的(de)理(lǐ)由是根据惯(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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