核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(j唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥īng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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