核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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