“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，202西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？0年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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