平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàn一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元g)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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